デリバ市場といってもいろんなものがある。一番原始的で基本的なのが先物市場だろう。伝統的な金融市場において、先物市場ができたいきさつとしては、原資産市場の高いボラティリティを何とか抑え込もうとしたからか、あるいは単に未来の契約を今、してしまいたいという生産者側の願いを実現したら、結果ボラティリティの抑制に寄与したのか、どっちが先かは知らないが、結果として、世の中のコンセンサスは、「先物市場は原資産市場のボラティリティを抑える働きがある」である。

では、今の暗号資産市場はそうなっているだろうか。暗号資産市場はそもそもそのマーケットキャップが小さすぎるという印象が強い。相対的に需給に対して市場が小さいとボラは上がりやすい。その上で、世界中の暗号資産取引所はレバ取引を提供している。中には現物のヘッジとしてやっている人もいるだろうがほとんどはスペキュレーションだろう。

先物取引と言っても、直物市場をそのまんま指数取引するCFD（俗に、Perpetual Futures, 仮想通貨（暗号資産）FXと呼ばれる。これはいわゆる店頭FXと仕様的には同じカテゴリーになる）、限月制先物（もっとも伝統的な先物取引の様式）までいろいろある。呼び方は取引所によってまちまちなので気を付けて取引仕様を読んだ方がいい。

それらの相場、レートは基本的には需給（売り買い）で決まっているが、その市場と原資産市場をつなぐ「現引き」サービスがないところが多く、そうなると原資産市場との乖離が起きやすい。そのため各取引所は、自ら定めた市場のメジャー取引所と考えられる他社、他取引所のレートを参照してずれがあるとそれを補正するだけのコストを客にロールオーバーコスト等の名目で一日1回から数回チャージする仕組みを講じているところが多くなってきた。親切な取引所はその内容を開示してどのように計算してチャージ額を決めているか説明してくれている。ちなみにこのサービスというか仕様が浸透してくると取引所間のアビトラチャンスは減っていく。

先物以外のデリバとして、オプションがある。これはそれ専門の取引所が海外でいくつも立ち上がっているのでご存知の方は多いだろう。彼らの板を見てそのプライシングの細かさには感心するが当然スプレッドは広い。また、オプションポジションを持ってもガンマトレードが自在にできるほどまともな流動性もないし、取引した相手の与信力を考えると、持てるリスクも限定的になる。

さらにもう一つのデリバとして、通貨スワップや、レンディング（これはデリバではないが）を使った、資金の調達市場の成長がある。現物をベースに取引する欧米系のファンドは規制上デリバティブ取引ができないところが多い。そのため彼らは、証拠金取引ではなく、信用取引のスタイルで、他社から借りた暗号資産を売って、下がったから買い戻すとか、ドルを担保に差し出してBTCを借りて売って、ETHを買うとか、そういう取引を拡大している。よく取引所が客（個人投資家）に持っているBTCを貸してください、年利２％払いますとかやっているが、その裏側にはそういう需要がある。

そうして、想定元本ベースで取引される暗号資産は当然ながら現物のマーケットキャップの数百倍はくだらないのだろう（勝手な想像である）。それだけの取引をしたくなる根本的な要因というか需要はどこから来るのだろうか。日本にいると暗号資産の実需は見えにくいが、海外でそうした取引をしている人たちの話を聞くと、なるほどねという需要が見えてくる。

国際間決済において法定通貨を使った場合のめんどうくささとコストを嫌う人は暗号資産決済に大きな魅力を感じざるを得ない。これはAMLのポリシーとぶつかる話だが現実としてそれはある。必ずしも反社的団体に限らず、何とか合法的に国際間決済をより早く、安く、24／365でやりたいという需要はこれからも強くなることは間違いない。銀行の既得権益を脅かすことも間違いない。それだけに、銀行や国際間決済銀行もそのポジションを取りに来る。

誰でも銀行口座を持っているのが当たり前な国は少ないという事実。そこにこそ商機があると考えるフットワークの軽い起業家はアフリカに足を運ぶ。日本は、みな銀行口座を持てると思っている。そういう国では暗号資産で決済することのメリットが感じづらい。Suica、PayPayが出てきてそれでおおむね満足である。

国内はそれでいいが、国際的に見た時はどうだろうか。海外でどんどん暗号資産決済インフラが成長してくると日本に観光で来る人たちは当然暗号資産で決済できることを期待する。いちいち空港でドルや他通貨を円に交換して高い手数料を払うより、またクレジットカードで高い手数料を払いながらかつ個人(カード)情報を盗まれるリスクを心配しながら使うより、生態認証のあるスマホでサクッと決済できるインフラがあると便利だと思う。しかし、社会の決済インフラとして暗号資産が使われるようになるには、やはり高いボラティリティは邪魔である。そういう意味ではデリバティブ取引が原資産市場のボラを抑え込む働きをしてくれることに期待を寄せるのは健康的な発想だろう。問題は、そもそも暗号資産は決済手段としての位置を勝ち得るだろうかということである。仮にそうだとしてどれがそうなるのか、BTCかETHか、それともそれ以外か。そうこうしているうちにStable CoinとかDigital Currencyとかが追いかけてきそうである。

よく暗号資産の「社会的意義」はあるのかという議論も耳にするが、その議論を日本国内の実情だけを見て結論づけるのは危険である（と思う）。かつて日本はずっとそういうやり方をしてきたかもしれないが、その結果金融2流とも、3流ともいわれるオチに甘んじていることを認識すべきではなかろうか。金融に国境はない。資金は国境を越えてより魅力的な市場へと流れていく。そういう金（カネ）はそうした国ごとの屁理屈など聞く耳を持たない。日本からも平気で流出はする（してきた）。さらには金とともに優秀な人まで出ていく。金融産業としても並み居る列強と伍して戦いたいなら、ドメな視点からグローバルな視点で「意義」を論じるべきだと思うが、いかがだろうか。

【金融庁】令和元年資金決済法等改正に係る政令・内閣府令案等に対するパブリックコメントの結果より

結論から言うが、意味はないと思う。そもそも注文伝票を作成する意味は、業者が顧客から受けた注文についてその発生から消滅（完了・取消）までの間になにがあったかを記録し、何かしかの疑義や紛議があったときに調査できるようにしておくというものであるはずである。

一方、業者がLPと行う取引は自己取引である。LPは業者の裏側に誰がいるか、どういう事情で発注してきたかなど知る由もないし、知る必要もない。

業者が客の注文ごとにLPに発注するモデルであろうと、ある程度束ねてから発注するモデルであろうと、そのLPへの注文の結果についての契約主体は業者であり、業者がLPの注文処理に対して文句があるかないかはその業者の顧客にはなんら関係がない。ただし業者が客の注文を約定するにあたりLP側の約定状況においては約定の質を低下させることがあると主張するならその分気にはなるが、だからといって客が、業者のLPに発注した履歴をどうだこうだといえるような契約にはなっていないだろう。交換業者は証券会社が東証へ「取次ぐ」ビジネスをしているわけではないのだ。「店頭」契約なのである。

さらに言えば、業者はLPに例外的に指値を置く場合もあるかもしれないが、通常LPへの発注はおおむね成行き(FOK, IOC)である。したがって、発注すると速やかに出来・不出来が返ってくる。あるいは部分約定などが返ってくる。通常、発注して約定拒否が返ってくるとなぜ拒否だったかを考えるよりは再度発注するやり方が一般的である。約定拒否が頻発すれば、相手方とメッセージの中身を見ながら調整が入る。業者にとって重要なのは、一件ごとの約定拒否の質を細かく見るよりも全体としてこのLPはどういう質の約定を返してくるかである。ことはすべて業者とLPの間だけで完結する問題となる。この間、問題が多いからと言って、金融当局に苦情を入れる話でもない。つまり金融庁は関係ない。責任もない。

もっとさらに言えば、注文伝票と言っても、FIXやRESTのログ以外語るものはない。したがって「注文伝票」を作ると言っても、それはすなわちログのメッセージを体よくスプレッドシートに綺麗にリフォーマットして書き込むだけになる。その手間をかけたところで、以後まずもってそれを見ることはない。見たいならシステムエンジニアは直接ログを見る。LPの約定、約定拒否について業者は当局に苦情を申し立てることもないし、個人投資家もそんなこと知りもしないのだから当局は無関係であり検査の対象としては興味以外にはないだろう。あるとしたら損益計算において粉飾がないかどうかだがそれは税務署の範疇である。

ということで、私の結論は、LPに対する「注文伝票」の作成を義務化する意味がわからない。今回のパブコメ回答においてもその点は納得いく言葉で明らかにされていない。結局、誰も使わない帳票を業者は金をかけて作ることになったとしか見えない。

ちなみに店頭FXではそういうことは言われたことがない。よってだれも作っていないが、ログはある。

なぜこのような不合理なことになるのか。その象徴的なやり取りはパブコメ＃５２と＃５３にある。

＃５２はたとえ「交換所」と呼ばれる業者であろうと、やっていることは「店頭取引」である。したがって、カバー先となる相手は「客」ではないし、「取次」でも「媒介」でも「代理」でもない。その点に気づいているからか、ここで使われている理由、「注文伝票は、「暗号資産交換業に関する」（資金決済法第63 条の13）ものであれば、「自己の取引の発注の場合」（交換業府令第36 条第1 号）であっても作成する必要があります。」という、なんとも消化しきれない回答になっている。これは、「だってそう書いてあるんだもん」と言っているように聞こえる。

一方、＃５３は、客もマーケットメイカーも平等に「競売方式」での「場」を提供して、そこで売買させる場合を例示している。つまり、「取引所」であり、取引所は参加者全員が「客」である。これに対して当局は、それは「取次または代理」であるから注文伝票は必要であると回答している。この場合、マーケットメイカーといえども「場」を開く者から見れば「客」である。この理由は合理的で納得できる。

資金決済法上の建付けがそもそも取引所（取次、媒介、代理）型と店頭型の2パターンを前提としてないためにこういう混線がおきるのかなと思って見ている。

帳簿を作るべきかどうかという議論は当然それが必要となるときはどういうときかを想定するものである。

仮想通貨市場において急速に成長しつつあるビジネスとしてFXの世界観同様にAggregatorの存在がある。FXにおけるaggregation serviceの進展は、おおむね以下のように発展した。

1. 同じ商品のレートが複数存在するようになる。
2. それらをまとめて見て比較したい要望が生まれる。
3. そこでアグリゲートするサービスが生まれる。→Forex Broker (東京フォレックスなど)。
4. そのサービスを電子化する。→EBS
5. そこで取引すると、その時の市場のベストプライスをヒットできる。しかし決済は取引きした相手とする。
6. それが面倒になる。
7. するとそのアグリゲーター（「仲立（なかだち）」、「仲介業」、「Brokerage」と呼ぶ）は、自らの与信リスクを対価とした決済代行サービスを始める。つまり　Prime Brokerageを開始する。

現在、EBS/EBS Direct、LMAX、Currenex、Integralといったアグリゲーターはみなそのビジネスを展開している。アグリゲーターにとって一定の与信リスクを負える客であれば自らが決済の相手となって“まとめて決済”サービスをするのはユーザーにとってはありがたいが、与信リスクがそのアグリゲーターに移転することを許せるかどうかは個々の客の与信審査部門の判断となる。

■Prime Brokerageと取引所の集中決済

Prime　Brokerage(PB)と取引所の集中決済(CCP：Central Counterparty Clearing)とのそのメカニズム面の違いについて触れておく。取引所の集中決済も、売り手と買い手の決済を取引所が成り代わって決済するのでPBと同じに見えるが、違う点として、取引所は参加者全員の取引を同じ清算値で同じ仕様、ルール、タイミングで同時決済する（TSEは午後3時過ぎ、場が閉じた後に清算価格を発表してその価格でポジションをいったん清算する。よく“清算”という言葉がいろいろな定義で使われるが、ここでの「清算」は、ポジションを閉じていなくても、清算価格で一旦オープンポジションを値洗いしてその評価損益を会員である証券会社と取引所が実際のお金でやり取り（受渡）をすることを指す。つまり、当日一日分の市場リスクつまり変動幅分を与信で繰り越さずに現金で一旦決済してしまうということをしている。

一方、PBは、アグリゲーターの客Aと客Bが取引した結果生まれる決済額をアグリゲーターが間に入って、(A⇔－アグリゲーター)/(アグリゲーター⇔B)という決済を行うだけで、それ以外の決済に関わるルールはFX市場の商慣行や、あらかじめ相対で同意される契約に従う。ここで行われる為替の取引が現物取引であれば、約定額全額を受け渡しするし、ネッティング契約があれば翌日の決められた時間までに行った取引の差引合計額を受け渡す。

■仮想通貨市場のアグリゲーター

さて、こういうFXの発展の歴史を頭に入れたうえで、仮想通貨市場のそれがどうなっているか。現在私に見えている主だったアグリゲーターは、Tagomi、BlockFills、SeedCX/Zero#、Integral*、LMAX*、CFH*などである。*を付けたアグリゲーターはもともとFXで上記のようなアグリゲーションビジネスをしている。それ以外は、別市場からの参入か、新たに生まれた会社のようである（それほど歴史は調べていないので薄い情報で申し訳ない）。むろん中で働いている人たちはおおむねFX市場で何らかの経験（銀行ディーラー、システム開発者等）を持つ人たちが多い。

■システム

システム的には、決済サービスをしなければFXのシステムをそのまま使える。ただし、決済に関わるValueDateの概念については妥協が必要になる。FXは直物（Spot）受渡日が明確に定義され、市場はそれに従う。一方仮想通貨市場はおおむねT+1としているが、祝日休日に決済するかしないかといった個別のサービスレベルに大きな差があるため、その辺はあいまいな対応が多い。例えば、「一応明日決済だけど、厳しかったら明後日でもあなたならいいよ」とか、「今日受け渡すはずだったけど、明日でいいかな？」という交渉がまかり通る。銀行間のFXの世界観ではそれはディフォルトになる可能性もあることがここにそういう解釈はない。したがって決済する予定の日(ValueDate)が必ずしも決済した日(SetttlementDate)と一致しない。

■現物取引の定義

ところで、「現物取引」とは、契約ごとにそこで確定した取引を実行、すなわち受け渡す取引を指す。そこからすこし定義をストレッチして、過去の一定期間におこなった取引（通常、私が知る限り一日から1週間まで）をある時点で合算(ネッティング)して決済する。そこまでが現物取引の定義となる。少なくとも私の眼にはそう見えている。これが証拠金取引になるとそうはいかなくなるが、その辺の説明は別の日に譲る。ここではあくまでも現物取引をベースにした話となっている。

■情報配信プロトコル

あと、頭を悩ますのが、レート配信のプロトコルである。FX業界はFIXを導入して以来、安定的にレート配信の接続プロトコルは運用されてきた。すべての情報はタグで管理されその合理性は見ていて気持ちいい(多少プライベートタグの濫用があるようにも見えるが)。一方仮想通貨業界の多くの取引所はRESTやWebSocketを使う。それ自体はまあいいとしても（ただしHFTには耐えがたい）その中身の質の悪さは開発者を悩ませることがある。むろんみんながみんなそうではない。一部である。

■アグリゲーターのPB参入

次に、アグリゲーターがPBに参入するとなると、決済受渡をするために仮想通貨ウォレットを持ち、管理する必要がある。そこからが一番このビジネスに首を突っ込むうえで大変なところでもあり、面白いところでもある。法定通貨と仮想通貨の両方を決済するサービスを行う場合に大変なことは多いが、そのかなでも私が特筆するとしたら、

1. 取引した相手同士で取引日から何日後に決済受渡するかが全体として一意ではないということ。T+1でやりたい人たちもいれば、T+５でやりたい人たちもいる。
2. また、法定通貨が着金しても仮想通貨が同時に着金しないという問題。

である。
上記の①は取引契約ごとに定義するか、PBとしてT+１とかにサービスの条件を決めてしまうというやり方もある。こうすると業務もシステムも簡単になるが柔軟性は失われる。②について、一番簡単になるのは、PBがカストディとして客の資産をあらかじめ預かるという方法である。

■カストディモデル

現在NYのライセンスのもとにカストディビジネスができる。法定通貨も仮想通貨も扱える。そこにPBの客がお金や仮想通貨を預けてもよいと言えれば、そこでPBは同時決済受渡のサービスをすることができる。決済受渡と入金出金は別の話であることは言うまでもない。このモデルのさらなるメリットは日々の受渡コストを大幅に下げられることである。法定通貨は銀行を通過しなくていい。台帳管理で済む。仮想通貨も法定通貨同様台帳管理で済ませられるし、ブロックチェーンを使ったとしてもパブリックにいかなければマイナーに手数料を払う必要もない。カストディサービスを提供する会社も増えた。日本ではbitGoが有名だと思うがそれ以外にもいろいろある。


新たな市場が生まれると、人はどのレートが正しいのかという視点であちこちの市場を見比べる。そしてそこに差異があればアビトラする者たちが出てくる。そういうリスクテイカーの行動によって市場はより合理性を身に着けるようになる。そうなってくるとそれぞれの市場（取引所やアグリゲーター）同士の本当の競争が始まる。かつては市場といえば取引所であり、集中主義が大前提だった。つまり上場した商品を取引するならここを通さないと他ではできない。取引所外取引を禁止するというような規制まで作って一物一価の価値を守り、市場の信頼を生み出していた。しかしIT革命後の今は、取引所が物理的に集中していなくてもいくらでもリアルタイムで複数多数の取引所の価格比較ができるようになった。そうなるとアグリゲーターの存在はありがたいし重要となる。逆に大掛かりな仕掛けを施して一つの取引所（いわゆる公設市場）に集中する意味がなくなる。アグリゲーターたちが従来の取引所の役割を十分果たしている。あとは決済をどうするかだが、それもおおむね方向性は見えている。カストディを利用してやればほぼ同じような合理的決済受渡ができる。あとは、どこが勝ち組となって大きくなっていくのだろうかという点と、何をすると勝ち組になれるのかという点が重要になると同時に、それを実現化していく過程で今ある関連法がどう変化していくだろうかという点が注目すべきところである。またユーザーとして、取引の相手方にもなるし、PBもやる。そしてカストディサービスもついているとなると、サービスのラインナップとしては満足である。あとはそこでの流動性がどれだけ潤沢かということと、そのアグリゲーター／PBに対する信用レベルの問題になる。

仮想通貨を暗号資産と呼ぶかどうかは正直どうでもいいと思う。英語で言えばcryptocurrencyか crypto asset かのどちらかであり、文脈で使い分けはされるものの、大事なのはまさにその文脈であり、用語ではない。必要なら両方使えばいい。日本の仮想通貨交換所が提供するサービスは、明らかにAssetではなくてCurrencyに見える。一方、ICOやSTOはAssetだ。その辺はFINMAの定義でも参考にするといい。個人的にはDigital Assetのほうが好きだけれど。

日本はとかく“名前をつけたい文化”である。そして名前が違えばモノが違うと言い放つ。これは法律の基本思想にも見られる。日本は「大陸法」である。一方英米は「英米法」である。大陸法は形の定義から入るので名前を付けると区別がつけやすいのだが、中身が変化を始めるとややこしくなる。英米法は見た目ではなくて、形が違ってもその物の目的や機能が同じなら同じものだと定義する。

日本が、「TPPじゃないTAGだ」と言っても英語のニュースは“Another Free Trade Agreement”と訳して終わりである。仮想通貨はお金じゃないから出資法にも抵触しないという理屈は大陸法下のレンディング市場ではまかり通るとしても、英米法的視点から言えばお金と同等だろうと思わずにはいられない。一定の利率をうたって「資産」(法定通貨であろうがなかろうが)をあずかり、任意の運用をして元本と利息をつけて返還することに変わりはないのであれば、出資法対象だろうと思うのだが、今のところ仮想通貨のレンディングは合法というか違法ではないという状態のようである。直観的に資金決済法対象かと思ったが、「借りる」と「決済する」では次元が違うから別物になるようである。それでもウォレット間の「送金行為」はあるし、借りても決済はあるのだが。ここにも大陸法的な法解釈がある。問題は、それで大丈夫かということである。本来法が守るべきものがそれで守られるのかという話である。実態経済の動きが速すぎると規制は後手に回る。これは致し方ない。ただし大陸法から英米法に実態運用を変えることはできるのではないか。そこで問うべきは、「実質的にどうか」ということと、「それをする目的は何か」である。その方が変化に対する順応性は高い。

■クジラたちの海

ここ2年近く、いわゆるクジラと呼ばれる機関投資家やビッグデイトレーダーを追いかけてきた。この業界の話はあまりこういう場で書けないのでためらいがちになるのだが、言える範囲で書き記す。

■だれ

多少うがった言い方をお許しいただければ、仮想通貨の流動性を供給する主体となるのはFXにおける銀行や証券ではなく、ヘッジファンドである。ヘッジファンドも大別するとエクイティ系の現物主体のファンドと、FXのような先物デリバ系のファンドがある。前者は主にプライステイカースタイルで後者はプライスメイカーであることが多いが、どちらも仮想通貨の流動性供給者として徐々に参入が始まっている。

多くのクジラは英米系か香港（中国）系に見えるが、その多くはアジア(香港、シンガポール)に拠点を持てっている。一部日本にも来ているが、ごく一部である。世界中の仮想通貨の半分強の売買はアジアで発生しているという人もいる。

■参入タイミング

彼らは行儀がいい。やはり米国等で規制当局と仲良く長年やってきているし、仮想通貨だけがビジネスではないしむしろ仮想通貨は色物でしかないから、規制を守るという価値観は揺るがない。彼らは規制がしっかりしていないと積極的には入ってこない。当局の後出しじゃんけんとか、笛が鳴ってからゴールポストを移動させる的なリスクに敏感である。よってたぶん今年の２Q以降になるとじわ～と入ってくるだろう。

■適正な相場

相場がこれだけ下がると仮想通貨はもう終わりだという論調と、いやここからだという論調が普通にあるが、私は後者である。仮想通貨が社会のインフラの一部になるにはまず余計なボラティリティをそぎ落とさなくてはならない。特に決済機能をもちたいのなら為替と同じくらいのボラティリティに落ち着かないと使えない。そういう意味で今のボラはだいぶ落ち着いてきたと言える。

ヘッジファンドにしてみても、営業を開始するにあたり在庫を持たなくてはならないのだが、今の相場水準はそうした在庫調達コストを下げてくれてありがたい。金融市場参加者の間では仮想通貨が終わったなどと誰も思っていない。むしろ“これからが本番だ”ぐらいに考えている。だからといってBTCが再び100万円や200万円になるかという話は別である。

■金利

未だBTCの金利は年利１５％とかあると、もう終わりに近い国の通貨並みである。それを喜んで取引しているのもどうかと思うが、中央銀行がない、つまり金利を裏打ちする経済成長、それをさらに裏打ちする国家もないのでどこまでが高いとか低いと言えるのか私もわからない。単なる需給だけにしか見えないので、安定性は無いだろう。気を付けたほうがいい。

■主役

ビットコインが何時までも主役かという疑問には答えられないが、いつ順番が変わってもおかしくはない。そこは市場リスクとは関係ないが、事業リスクではある。いつの間にかXRPのマーケットキャップがETHのそれを抜いていたなんて、象徴的である。

■決済・受渡

クジラたちは現物取引がメインである。CFDはヘッジとしてはやるが、ヘッジ目的なら先物がいい。ただし現在のCMEやCBOEの条件は厳しい。一方FXのLP（マーケットメイカー）業を得意とするヘッジファンドは仮想通貨でも同じ、ネッティング決済をしている。“海”はそれら二つに大まかに分かれている。一つ目は、現物を取引したら送金(決済)を一件ごとに行う。つまりグロス決済を前提とする。そして、常に“You Pay Me First”原則になるやり方。これはどっちが折れるかでもめることもある。“君が僕に払ったら、僕も君に送るよ”というのは、相手にとってはプライドがかかった話なので、微妙な信用力の差があるともめる原因になる。

2つ目は、ネッティング決済を契約して決済額を通貨2側もしくは指定した通貨だけで決済する。そのために取引は日締め前に受渡日を繰り延べるスワップ取引をかませ、ネットポジションに対して3倍から5倍程度（それに限らない）のレバレッジとして、その逆数の証拠金を要求する方法である。一般に口頭では“CFD取引契約”ということがままあるが、正確には“ネッティング決済”＋“指定通貨だけの決済”＋“証拠金を指定したレバレッジで預託”という3点の条件をセットにした契約である。FX業者が普通にLPとやっている方法と理屈は同じである。これはこれでれっきとしたデリバティブ取引にあたる。取引としてはどちらでも“Cash”である。“CFD”ではない。クジラたちがその客と取引する場合の決済のルールは独特である。およそインターバンクの為替市場のルール(商慣習)とは相いれない。そもそも土日もやるというのは根本的な違いである。

■レンディング

仮想通貨はマーケットキャップが小さいので、キャッシュ（現物資産）を都合しあう活動が活発である。したがってレンディングマーケットは急速に発達している。しかし、LIBORのような指標となる市場が存在していないので、おのおの自己責任で情報を集めながら適正レートを見極めねばならない。個人投資家はそれでも手を出せるが、規制されたヘッジファンドや金融機関は、相場の妥当性が客観的に証明できない市場での取引には消極的になる。最良執行の観点等で条件を満たさないローカルベニューは使いづらい。

■クジラって誰

そもそもクジラという枠でくくるにはだいぶ違うタイプが入ってきている。いわゆる伝統的なヘッジファンドもPrice Taker、Price Makerと違いはある。そして、仮想通貨で成り上がったデイトレーダーも入っているし、IT側からやってきた連中や、通貨の両替商みたいな類似業界から来た連中もクジラの仲間入りをしている。

■取引サイズ

クジラの取引はかつてワンチケット100万ドル以上だったが、これもFX業界と同じで今は10万ドル相当ぐらいをワンショットにやっている。むろん相手次第で１BTCでも取引はする。逆にワンショット５００BTCぐらいなら普通にやっている。

■次の市場

日本は仮想通貨といえば投機的市場にしか光が当たらないが、実は裏でプライベートチェーンの商用PoCとかいろいろ進んでいる。それは今回置いておいて、金融市場に限れば、これからはSTOだという気がして仕方がない。しかし日本は相変わらず交換所の話ばかりで、STOをどうするか、あるいはその前にICOをどうするかという議論が深まっている感じがしない。今年世界はSTOへ舵を切る。私はそう感じている。

■STO（Security Token Offering）

アジアの各国はもうSTOを認可する体制にシフトした国が増えてきている。本気でSTOの取引所を囲う体制に入ってきたと私は思う。シンガポール、台湾、タイあたりは本気であるように見える。当局と直接話している金融事業者（銀行や証券）と話をすると、具体的な話が進んでいると感じる。ICOやSTOについて日本はすでに周回遅れである。

■参入リスク

さらに最近気にするのは、海外のファンドやそうした金融の連中が日本への参入リスクとしてカルロスゴーンさんの逮捕拘留の一件に見られるようなリーガルリスクをより強く意識しだしている感じがすることである。そして、資金決済法上の登録に際して要求される400以上に及ぶ質問表の対応といったコスト。これらリーガルコストとリスクが不明瞭に高い点が嫌がられる。

■CFD（Contract for Difference）

CFDとしての仮想通貨売買はBitMexが米国のオペレーションをやめたように規制側はその過度な取引を快く思わないし、する側もあえてそこで規制当局と戦おうとはしない。基本は無国籍、オフショアの環境でやりたい人を呼びこんで市場を提供しているのとイメージは同じである。CFDで取引されるポジション、想定元本は、現物を持たされる会社、業者にとってはヘッジツールとしてありがたい。それは経済的有効性があると言える。先物市場と同じである。いま米国の先物市場の仮想通貨はBTCしかないし、証拠金は１００％で、CMEやCBOEは現物デリバリがない（もうじきあり？ICEは現引きあり）。それに比べればBitMexは使い勝手がいい。かつ決済はBTCであるため銀行口座を一切必要としない。結果、多くの個人やプロがここに集まり、今や世界最大の取引高を誇り、噂話だがその収益もすさまじい。米国の客を締めだした分減ったがそれでも既存の取引所(現物中心)よりも100倍、200倍は当たり前という感じである。

そのBitMexと、やっていることは大体同じ日本の仮想通貨交換所の証拠金取引だが、結局オンショア日本人しか相手にできないのでそういう客が来ない。これは仕方ない。

これからの日本で今ある仮想通貨投機取引以外で目立って成長しそうなものは何かをいつも考えるが、少なくともICOやSTOではないだろう。日本でそういう性質の金融商品はもう育たないのかもしれないとすら思っている。この国は結局リテールしかないのだろうか。また、インバウンドから見れば規制言語、規制手段、税制、どれをとってもフレンドリーではない。むしろ仮想通貨よりもブロックチェーン技術として、物流や医療といった金融以外でブロックチェーンは使われ始めている。着実にブロックチェーンは社会インフラとして定着していく。今のところそう思ってみている。

　何度もしつこく言っている通りであるが、せめて現物取引は資金決済法でいいとしても、証拠金取引（CFD）は金商法に変える（CFDとして統合する）ほうがいい。欧州のように差金決済取引は原資産が何であれCFDとしてひとくくりにして、金商法の店頭金融派生商品（デリバティブ）の枠内に統合した方がいいことは明らかである。仮想通貨の送金や決済を一切伴わない取引を、その指数が仮想通貨であるからといって金商法適用外としつつ、だからといって資金決済法でもない(※)という状況を野放しにしている現状の方が、レバ倍率をどうするかといった問題よりもはるかに重要だと思うし、見方次第では連続する仮想通貨の盗難事件よりも規制という視点では大事ではないのだろうか。

※とはいいながら、仮想通貨事業者協会が、CFD取引について主体的な自主規制を打ち出しているのは矛盾に見えて仕方がない。本来金商法のデリバティブとして規制されるべきものが、その法的枠組みが整理されていない隙間を協会が肩代わりして面倒見ているというふうにしか見えない。

また、金商法のように個人取引と法人取引を分けて規制した方がいい。ICOは早く証券かそうでないかの基準を決めて、証券であれば、第1種、第2種それぞれの判断基準を公開してほしいし、証券でないものに対してはどういう規制をかけるのかを決めてほしい。証券でなければ届け出だけでいいはずである。でないとどんどんと日本のICOビジネスは海外へ逃げていく。日本が世界に先駆けて法規制を打ち出したのは日本人として誇らしい限りと言いたいところだが、結局それが今仮想通貨市場を育てるという点においては足かせになっているようにも見えるし、ゆがんだ状況を生み出しているようにも見える。

■Regulation and Security

　さて、Zaifの盗難事件は、コインチェックの影響が収まりかけた事態に水を差したことは否定できない。しかし、その問題と上記の問題は切り分けて考える。法規制をどうするかという問題とセキュリティの問題は切り離して対応しなくてはならないと当然みなそう思っているだろうが、それらの対応がどう議論され進んでいるかが見えてこない。仮想通貨交換業等に関する研究会でも議論はされているが、おおむねすでにその業界にいる人なら知っている話をまとめて発表するだけの場にしか見えない。むしろ誰でも知っているような話はすっ飛ばし、議論すべきテーマをもっと絞って核心に迫る激論を交わすような場が欲しいものである。一方、交換業の規制については協会に依存する体質のままである。海外との対比において、日本のこの協会に偏重した自主規制というアプローチはむしろ特殊にすら見える。金融に限らず、新卒学生の青田刈りに対する「自主規制」にしてもそうだが、自主規制にどれほどの効果があるかという問題と、そのアプローチによる意思決定の緩慢さと責任の所在のあいまいさはその業界にかかわるものにとっては不透明さや不公平さ、さらに疑心暗鬼（協会内の上下関係とか）が付きまとい俯瞰的に見て効率的、合理的には見えない。規制は規制当局が全責任を持って調べ、評価し、ルールを作る方がきれいだし、迅速であると私は思っている。市場との対話も大事だが、大事なのは対話の仕方と質である。当然そのためには規制を立案する側が現場で起きていることを十分理解できる能力が必要になるのだが、2，3年でどんどん人が変わる今のシステムではそういうことは望めない。

仮想通貨の世界は体感として6か月もあればそれまでに蓄えた知識が陳腐化していく気がする。すくなくともそういうスピード感で臨まないと生き残るのが大変だと痛感させられる。私自身全然追いついていない。今のままで日本の金融は本当に大丈夫なのだろうかという不安は10年前よりも大きい。

■Protocol Revolution

　日本が今享受する栄光は2次産業によるところが大きい。例えばトヨタ自動車のように世界に評価され外貨を稼ぎまくる産業があるからこそ先進国の仲間入りを果たした。それ以外の産業（あえて金融産業と言っておこう）は彼らについていくことで反映した産業に過ぎない。大げさな言い方だがとりあえずここでは仮にそうだとしよう。そして今これらの産業にブロックチェーンという新たなプロトコルが革命を起こそうとしている。2000年ごろのIT革命はネットワークとアプリケーションレイヤーに起きた現象だとした場合、そこからGAFA（Google, Apple, Facebook, Amazon）と総称される新たな事業モデルが現れ、彼らは国際的企業として今や国家並みの資産を蓄え世界に大きな影響を与えている。そのような事例は日本からは生まれていない。アイデアがなかったわけではない。似たような挑戦は日本人もやっていたし、今もやっている。しかし世界標準にはならない。

ここでいうブロックチェーンは仮想通貨だけを指していない。Hyper LedgerやCordaに象徴されるようなDLT(Distributed Ledger Technology)も含んでいる。そうしたシテムモデルはあちこちで実証実験から実用へと実現しつつある。わかりやすく例えれば、あなたがフランスからワインを輸入するとき、そこにはフランスの商業規制、輸出手続き、海上保険、決済のための銀行口座管理、輸入手続き、輸送手配といった様々な業者や規制が関連してくる。現在それらは個別のシステムとデータベースで管理され、情報の一元性はない。これらを一つのブロックチェーンで統合するとどうなるか。そのメリットは革命的である（本題ではないのでDLTの話は割愛する）。想像してみれば大体わかるだろうが、それを実現するためには、そこにかかわるあらゆる業界が協力しないといけない。当然規制当局も含まれる。つまり、プロトコルレイヤーにおけるブロックチェーン革命をわがものとしたいなら、国際的な産業間、規制当局も含めたコミュニケーション能力の高さが不可欠になる。

■Security

　上述の通り、規制と安全性は別の視点でアプローチしていくべきである。先日海外系のウォレット管理を専門とする会社の人に会って話を聞く機会があった。私の興味は、秘密鍵をどう管理しているか。また管理の仕方についてマニュアル化されているかという事だったが、確かにどのように管理するかについてはきちんとマニュアル化されているようであった。例えば、秘密鍵はどのようなデバイスに保存されるべきか、そしてそれが保管される部屋はどういうセキュリティを施すべきか（24時間のビデオ監視は当たり前）、ホットウォレットにつなぐときにはどういう手順でどう資金移動をするべきかなどなど、それらを詳細に聞くことはかなわなかったが、結局のところそれらはすべてアプリ上の仕掛けというよりは、もっと原始的な物理的、人的管理が大事という事実を指し示していると理解した。

　顧客の入金や出金の依頼に即応するにはホットウォレットにある程度の残高を残さなくてはならない。今の日本の仮想通貨業者において常時何十億円もの価値の仮想通貨残高をホットウォレットに置き続ける必要があるとは思えない。また、奪われた資産には業者の自己資金も含まれていたとなると、日常的に資金移動が不要なら同じサーバーに置いておく必要はなかっただろうに、あえてそうしていたのはそういう資金移動があったからかあるいは別々のサーバーにするのが面倒だったからか。当然、同じサーバーであってもアドレスは別々だったはずだと思う。仮に同じアドレスだったとすると「区分経理」されていなかったことになるのだが、コインチェック以降そんなずさんな管理はするわけがないと信じている。こうした私の推測は推測でしかないので事情を知る人から見れば何をたわごとをと思われるのを承知で書いている。しかし、それらが指し示すポイントは間違っていないと思う。それは結局人的問題に行き着くという事である。

　まずは、日本仮想通貨交換業協会（JVCEA）がレバ自主規制4倍にこぎつけた努力を評価したい。ただし、通貨ごとに変動率は違うのだから通貨一律に同じレバを掛けるのは現在の店頭FXの“口座”に対する4倍という単純モデルを踏襲したように見える。

従来からの個人的主張だが、通貨に対してではなく口座に対して一律にレバ規制を掛ける日本の現行規制モデルに対して欧米の規制当局は通貨ごとに調整する。さらに欧米は市場の見通しとして変動率が上がるという場合臨機応変にレバ規制比率を変える。ブレグジットの時もそうだったし、スイスショックの時もそうだった。そういう機動性を最初から盛り込まないところは、日本の金融規制の弱点である。そういう機動性は投資家を守るだけでなく業者をも守るものなのだが。また、その倍率は市場動向と予見されるイベントを考慮して機動的に変更できるようにしておくことである。

■改正資金決済法に自己資本規制（比率）はない／ No Capital Adequacy Ratio

　さらに、あと一歩踏み込んでほしいのは、自己資本に対する規制だが、これを自主規制でやるのは無理があるかもしれない。金商法の自己資本規制と同じルールを自主規制で行うことは理論的にはたやすいことだが現実的にそれを自主規制でやるのは困難なように見える。ちなみに金商法の資本金規制は5千万円以上だが、改正資金決済法では１千万円以上である。変動率はおおむね仮想通貨のほうが高いのにハードルの高さは逆転している。

■改正資金決済法にレバ規制はない／ No leverage Restriction in Payment Law

　金商法にはレバ規制があるのに改正資金決済法にそれがないのはなぜか。簡単に言えば、前者は最初からレバ取引をすることと、店頭なので業者がポジションを抱えることが前提なのだが、後者は現物の交換業（両替商）で、そもそも市場リスクを負わない前提だったからということだろう。少なくとも私はそう解釈している。ところが仮想通貨交換所は突然証拠金取引を始めるし、「取引所」と言いながら店頭取引であるマーケットメイクもする。それは想定外だったのだろうか。いやそうではないだろう。

■業者の市場リスクはある／ Market Risk still exsits.

　伝統的な意味での金商法で定義される公設認可「取引所」は客同士がぶつかり合う板を提供するものであり取引所自体は市場リスクを負わないのだが、改正資金決済法でいう「交換所」は「店頭」である。当然在庫リスクという市場リスクを負うことになることを前提としている。マーケットメイクするということは交換レートも業者の任意となる。つまり規制当局は最初から市場リスクを抱えることを前提としながらも自己資本規制としては金商法よりも低い改正前からある資金決済法の1千万円のままとした。それ自体は他の資金決済業務を行う事業者と同列に扱うことを考えれば納得できるのだが、問題はやはりレバ取引である。

資金決済法の許の営業行為としてレバ取引が含まれるとは普通誰も思わない。今も建付けとして、それは資金決済法の対象ではなく無法状態ということのようだが、だからといってそれが本来許されるわけではない（と私は思っていた）。そうであるなら金商法下のFX業者もやってもいいだろうに、いまだ誰もやらない。この辺の成行きに関してはとても不思議だと思っているが、今はあくまでも対応過程であると私は認識している。

私の結論はいまだ変わらない。CFDは原資産が何であれ金商法の店頭金融デリバティブに集約すべきである。

ここでいうCFDは“店頭・公設取引所の指数取引による差金決済“を意味する。店頭・取引所（くりっく３６５）FX証拠金取引、店頭証券CFD、店頭コモディティCFDそして店頭・取引所（交換所）仮想通貨証拠金取引、それら全部を含む。

証拠金取引を板方式で客同士がぶつかりあうモデルに限定していればそこから市場リスクは発生しない。マーケットメイカー方式の場合はカバーした分との差分が市場リスクの源泉になる。これらの考え方は店頭FXと何ら変わらない。仮想通貨を原資産としながらも、決済は円だけになるからキャッシュの市場リスクもない。

仮想通貨の証拠金取引はすでに現物のそれの10倍になっているそうである。こうなると店頭FX証拠金取引と何も変わらないのだから分けて管理する意味はない。意味があるのは現物取引だけである。

これらの匿名コインは若干の仕様の違いはあれど、送金先のアドレスと額は見えない。そのこととKYC/AMLの問題はあまり関係というか効果的な関係は見いだせないのだが、皆さんはどう思っておられるだろう。

相対的に、匿名通貨のほうが追跡されにくい（できない）ということは言えるが、そもそもアドレスと個人を紐づけられないとダークだろうがリットだろうが結局AMLの効果は期待できない。日々AMLに抵触するような資本移動は数限りなく行われていると想定されるが、現在それらを止められてはない。これからも止められない。一つのアドレスと一人の実在する人間あるいは当局が管理・特定しうる法人と結びつくという、今の銀行口座のような仕組みができない限り、ダークコインを禁止しても意味はないし、最初に言った通り交換所が扱えなくても誰でもDEXや外国の交換所で取引できてしまう。世界中の交換所がダークコインの取り扱いをやめても、個人がDEXで取引したりP2Pでダイレクトに送金したりすることを止めることはできない。そういう風に考え出すと、そもそもダークコインを禁止するという小手先の規制にエネルギーを使うのは無駄なのではないか、と思えてしまう。

ならばKYCを強化ということで、今ある多くの交換所は各国の規制に従いKYCをしている。しかし、それと紐づけたアドレスはKYCされても、それ以外のアドレスには及ばない。すべてのアドレスがKYCなしでは使えないという機能でもない限り、今やっているKYCの実態は付け焼刃でしかない。じゃあどうすればKYC/AMLができるのかということなのだが、それはあきらめるより仕方がないという結論しか私の頭には浮かばない。

今や仮想通貨交換所は個人投資家の多くに支持され使われているから見た目交換所によるKYCは機能するかに見えるが、将来的にはDEXを中心とした規制されない交換プラットフォームがメジャーになっていくという仮説は今から真剣に考えていた方がよい気がする。だからといって何かいいアイデアが浮かぶかと言われれば私にもそれはわからない。ちなみにDEXは見た目交換所に見えるが、決済はP2Pなので交換所ではない、という理屈は屁理屈なのだろうか。

毒を食らわば皿まで的な発想だが、一つKYC/AMLに効果がある方法は、国そのものがその国の法定通貨を仮想通貨にしてしまうことかもしれない。投資家、資産家の一部はリスクを背負ってでも自由で安価な資本移動を望む。それがやがて国家の崩壊にすらつながるかもしれないなどという大それた発想など持ち合わせてはいない。一方、大半の人はKYCされてもいいので安全な資金移動を望むし国家が保証してくれる資金管理方法を望む。今、法定通貨をペグした法定仮想通貨を発行すれば、かつそのアドレスが厳格にKYCされるという仕組みを持てば、KYC/AMLの問題において、むしろ追跡能力は上がる。ペグする以上相場は生まれないからその分の欲までは吸収できないが、決済目的(Payment)としてはこのほうが信用も使いやすさもBTCやETHの比ではなくなる。そしてそのKYCされたアドレスにマイナンバーまで紐づけば、がちがちのIDになる。さらにこの法定ペグコインのプロトコルはスクラッチで作るのだから最初から匿名がいい。そう、これらの条件がそろえばダークコインのほうが優れていることになる。KYCさえされていれば、ダークの方がいいに決まっている。誰も自分の財布の残高や送金履歴を知られたいとは思わないから。それらの情報を見るカギは当然当局や発行体である中央銀銀行等が持てばいい。

ただし、ここで現実的な面に目を向けると、そうした重要なカギを管理する主体として今の政府（行政機関）が信頼に足るだろうかという疑念が生まれてしまう。ことは仮想通貨の話にとどまらず、各省庁や外郭団体における“感性の鈍さ”という意味での情報の取り扱いの甘さ、歪曲化、“広く公衆に奉仕する”という矜持を忘れ、上司や権威への忖度を優先させる文化が根付いた組織に個人情報のカギを預けられるだろうか。また、日本年金機構からデータ入力作業の委託を受けた外部業者が、他国の業者へ作業を再委託していたという事例からも、ずさんなデータ管理の実態が垣間見えるところであるし、そしてその後の対応として、役職の重い者が辞任するか、謝罪する程度で済んでしまうことからも、危機管理意識の低さを感じざるを得ない。さらにいえばそれはヤフーニュースには載ったが、その衝撃的な事実よりもアメフト問題を優先して報道するテレビメディアの感性の鈍さを見るにつけ、やはり権威から離脱したいという思いが仮想通貨に具現化されていくのも不本意ながらうなずけるのである。

私は仮想通貨に逃げろとは言わない。それはそれでいばらの道である。むしろ国民を今ある有象無象の仮想通貨に持っていかれないために国は何をすべきか、国に何を求めるべきか、我々は個人としてどうすべきか、という目線で見ている。

　一般的に視界に入るのは個人投資家向けに開かれた仮想通貨取引所の市場なのだが、実はそれとは別のFXでいうところのインターバンクのような市場がある。それを機関投資家市場、プロ市場、Institutional　Marketとかいろいろ呼ばれるが、私が一番気にいっているのは、最大級の流動性を出す連中をクジラ(Whales)と呼び、そのちょっと下あたりをイルカ(Dolphins)と呼んでいるところである。とりあえず私はこれを”Inter-institutional Market“と呼ぶことにする。

インターバンクFXでも取引の最低額は一般に100万ドル（1億円）相当だが、クジラたちも大体それぐらいのサイズで取引をしあっていたが最近は10万ドル程度でも相手にしているらしい。では、クジラと呼ばれる人たちは具体的にだれかというと、DRW, Smart Contract, DCG, Circletrade, といった名前が耳に届く。クジラとドルフィンの境界線は人によるので誰がクジラでドルフィンかということを私が言える立場でもない。クジラとはあくまでも通称なので、自分が“おれはクジラだ”と言っても他者に“お前が？そんなわけない”と言われればそれまでである。私が知る限りこれらの4人はクジラだよねといっても誰も否定していない。そういう意味で間違いなくクジラである。最近彼らは買収、業務提携、伝統的金融機関の資本参加等を活発化しており、メディアでも取り上げられているので名前を見たことがある人もいるだろう。

海獣のタイプと取引高
　そうしたクジラやイルカたち（まとめて海獣（Marine Mammals）と呼ぶ）は、2つのタイプに分けられる。それは巨額な在庫（資産）を持ちアセットベースでキャピタルゲインを狙う戦略に傾倒するタイプと、在庫はそうでもないが、売買における利鞘を上手に抜くタイプである。彼らの生み出す取引高はどれくらいという質問をすると大体大きなぶれなく、世界中のB2Cの取引所が開示する取引高３に対してこれらの海獣のそれは７であるようだ。彼らの取引は一部金融情報ベンダーも記事にしていたが、スカイプ等を使って行われる相対取引（OTC）である。したがって誰にもその全体像を統計的に追うことはできないが、クジラたちの数は少なく皆が共有する情報からの意見なので決して大きくはずれていないだろう。つまりその程度の数の海獣たちの取引高はB2Cの取引所の取引総額の２．５倍ぐらいあるということである。

在庫を持つことの意味
　仮想通貨のマーケットキャップはCoinMarketCapの数字を見てわかる通り全部足しても時価総額として３０兆円ぐらいである。法定通貨に比べれば、まだ“その程度”というべきだろう。そして今この仮想通貨の資産を集中的に、通貨にもよるが、発行数量の１０％以上を一人の人間が保有するケースがある。具体的に知りえるのは当人に会って聞かないとなかなかわかりづらいが、取引所のコールドウォレットならある程度財布が透けて見える。市場のアセットの１０％を握るということは相場を動かせるという意味と捉える。法定通貨、特に先進国のそれらにおいて一人で１０％以上を保有することはまずない。あったとしてもそれは公的な機関（中央銀行とか）であり、スペキュレーションはしない。しかし仮想通貨市場においては、発行数量の１０％以上を保有して相場をマニピュレートすることは十分可能である。またそうすることは今のところ違法ではない（マニピュレートの定義による）。現在米国では規制当局がマニピュレーションをあげつらっているが、そう簡単に捕捉できるものだろうか。

在庫を牛耳ることから生まれるパワーを知ったら、ひたすら在庫を膨らませることに執心するのは自然の流れである。コインはどんどんマイナーによって発掘され続けている。数に限りがあるビットコインでも、そのぶん単位が細分化されていけば対数的無限性は生まれる（それでも有効小数点に限界はあるが）。

■海獣の生態/Faces of Sea Mammals

流動性の提供者 /As a Liquidity Provider
　では海獣の客になるのは誰かというと、まずはICO事業者である。ICOを立ち上げた連中は手元にドルや仮想通貨（主にBTCとETH）を持っている。彼らはその仮想通貨の一部あるは多くを売却したがる。仮想通貨だけでは飯は食えない。またその額は大きい。それをB2Cの取引所つまりリットマーケット(Lit market)で一気に売れば市場にインパクトを与えてしまう。できればこっそりまとめてマーケットインパクトを与えずに売りたい。さらに取引所を通すと手数料もばかにならない。そういう時海獣はありがたい「まとまった流動性の提供者」となる。

機関投資家 /As an Institutional Investor
　あるいは、ICOによって生み出す新たなトークンのバルク買いの相手として海獣に営業を掛けてくる。この場合海獣は「機関投資家」としての顔になる。海獣には市場に出回る前の希少な情報が集まりやすい。それにより彼らはいわゆるICOの目利きとしての力がそなわる。海獣は案件ごとにそのICOの事業内容を吟味し、価値があると思えば買い、そしてそのトークンがいわゆる株でいう上場を果たしたときの値上がりをキャピタルゲインとして利益化する。彼らのもとには公開されないICOもやってくる。

マーケットメイカー /As a Market Maker
　さらには、世界中の取引所から取引を求められる。多くの取引所は客同士をぶつけ合わせる板を提供するとともに店頭でのマーケットメイキングもする。いわゆる交換とか販売と呼ぶそれである。板は客同士で完結するが、店頭は取引所が相手になるので、カバーを必要とする。FXで言うところのカバー取引である。この相手になるのが海獣たちでもある。このカバー先としてのサービスを提供するCP数は今極端に少ない。

■日本への進出/ Penetration into Japan

　彼ら海獣の一部はすでに日本に上陸している。まずは上述のマーケットメイカーとして日本の取引所のカバー先としての存在感を出し始めている。今まではほとんどの日本の仮想通貨取引所がカバー先にしてきたのは他のB2Cの取引所であったが、それだけでは選択肢が限られ、市場が成長するにつれて流動性が不足してきている。また、FXで醸造されたあらゆる金融システムのインフラを求めればその中身はまだまだ未成熟であり、なかなか心地よく業務ができない。また、取引後の決済業務のブロックチェーンならではの特殊性と煩雑さがシステムのモデル化を阻む。さらに仮想通貨という特殊性からコインチェック事件に見られるような鍵の管理に対するリスクもそのシステム開発の重石になる。その技術的な問題はまた別の議論として、怪獣たちは市場の求めるサービスを構築すべくその体形を変化させつつある。

■変化/ Advance

伝統的金融市場へ /Follow Traditional Financial Market
　プロの店頭仮想通貨市場は明らかに伝統的な金融市場のそれに近づこうとしている。その理由は、それが合理的であり自然だからである。外国為替市場は基本的に、金利(Interest/Deposit)と為替のスポット(FX)とそれらを合成した先渡市場(Forward)の3つが原資産となる。すでに仮想通貨市場にもレンディング(Lending)と呼ばれる貸借市場が成長しつつある。これは仮想通貨の金利市場を形成する。次に当然出てくるであろうフォワード市場はまだその期を待つ。ただしその代替効果としてCBOEやCMEは仮想通貨先物を上場しているのであるといえばある。さらにはOTCの仮想通貨スワップも始まっている。一定期間、取り決めたレートで例えばUSDとETHを貸借する契約である。

仮想通貨は日本では証拠金取引が取引高ベースでは７０％ぐらいと現物取引を凌駕しているが、もとはやはり現物ありきである。すなわちどれだけの在庫があるかは常にセトルメントのフェーズでは大きな問題になる。特に在庫を十分に抱えないままマーケットメイクをしていると、決済時の在庫の枯渇は大きなリスクになる。法定通貨の場合、在庫に困ることはない。貸借市場を使えばドルでも円でもメジャーな通貨なら簡単に手に入る。むろん相当のコストを払えばであるし、貸借ベースであれば信用力は必須である。仮想通貨の場合、信用力があってもそれを客観的に評価したり担保したりする機能が市場にない。例えばムーディーズが仮想通貨業者を格付けしてくれるかといえばそれはまだない。あくまでも個々の取引相手同士が過去の経歴や現在のバランスシート情報を開示しながら（しないところのほうが多いが）自己責任で信用を付与しあうしかない。さらに言えば、バランスシートとは言っても仮想通貨の会計基準が国によって、あるいは相手によって統一されている感じがしないのでそこに書いてある営業利益がどれほど本当なのかは心もとない。

伝統的金融市場のプレイヤーの参入 /Participation from the Traditional Market
　Circletradeにゴールドマンが資本を入れた例のように、あるいは300以上（たぶんもっと多い）もの伝統的なファンドが仮想通貨をそのポートフォリオに入れ始めている今、伝統的金融市場のノウハウや経験を豊富に持つ連中が仮想通貨で成り上がった海獣と姻戚関係を結んだり、取引相手になったりしながら取引慣習やルールを融合させようという動きが出てくるのは必然である。またそれに法的整備も後ろから追いついていく。これにより仮想通貨の金融市場としての大義のインフラはこれから加速的に進化し、より既存の金融市場の振舞いに近づいていくだろう。当然私がやっているプロジェクトもその一環である。

金融市場として成立する過程において、KYC/AMLは必須になる。そうなると一定の集中管理は避けては通れない。そのあたりの綱引きがどう動くかはこれからの市場の流れを注目していくしかない。

取引システム /Trading System
　彼らが求める取引システムは、自前で作るクジラもいれば、外部のそれを使うところもある。それらは伝統的金融市場でいえば、おおむねアセットマネジャーが使うようなシステムだが、それが一番親和性が高い。なぜなら彼らは仮想・法定通貨をアセットとして（現物）取引するからである。FXは現物だが基本オフバランス扱いで取引するし、流動性も十分なので在庫を心配しない。足りなければすぐ買うか借りてくればいい。一方仮想通貨を相対取引する海獣たちから見れば、仮想通貨は時にFXのようでもあるが、それ以上にアセットでありキャピタルゲインを狙うべき資産でもある。それはちょうど株式を運用するファンドマネジャーのそれに近い。当然そこではこれからさらに貸借取引からレポ市場的な取引や通貨スワップ的な取引も生まれるだろうし、ヘッジ目的での先物取引も行われるだろう。当然法定通貨の取引も混じり込んでくる。

■伝統的金融市場との決定的な違い/ Critical Difference Between Cryptocurrency Market and Traditional Fiat currency Market

ヘルシュタットリスク的リスク /Herstatt Risk-ish Risk
　取引自体の作法はFXと同じである。USD/JPYでもBTC/JPYでも変わらない。あえて言えば、店頭FX取引をイメージする人は、そこではなく、その業者がカバー取引を銀行とするそっち側の取引と同じである。問題は決済である。銀行と取引する場合、業者はその銀行あるいはPB銀行に口座(Collateral Account)を開くのが一般的である。それをするメリットの一つにはそこで決済するべき通貨の口座が開かれ、そこでドル売り、円買いという2つの受渡しが同時に決済されるためヘルシュタットリスクが存在しない。一方、仮想通貨と法定通貨の取引を店頭で法人や海獣たちが行うとそうはいかない。彼らはインターバンクのメンバーではなく、銀行から見れば一法人顧客である。したがって、自分の銀行口座から相手の銀行口座へ法定通貨を「送金」し、それとは別に（非同期に）、仮想通貨が相手のウォレットから自分のウォレットへ送金されてくる必要がある。この2つの相互送金は同時にはできないので、そこにはヘルシュタットリスクと同じリスクが生まれる。理由はともあれ、実際払ったのに相手から対価が送金されないということは起きる。

この問題（DvP）に対する解決策はいろいろあるが、それはまたの機会にまとめたいと思う。

用語定義：
ここで、「取引所」はCME、CBOE,JPXといった公的な取引所を指す。仮想通貨取引所は法令に従って「交換所」を使って呼び分けている。ここでの「交換所」と「業者」は同義である。両者が同じテーマで登場するときは意識的に呼び分ける。

■資産のヘッジ Hedging Digital Asset

　現物取引を行う業者にとって、抱える在庫の時価評価を如何にコントロールするかは大事な命題である。それに対する解はすでに決まっている。あくまでも在庫は持つという前提は崩さない前提で、先物市場でヘッジするというやり方しかない。米国は、すでにCME、CBOE、そしてICEもそのうち（ベンチマーク提供はウェブサイトで開示されている）と、すでにヘッジ市場はある。では対円でヘッジできる市場はといえばまだない。取引所は先物市場なので、仮想通貨の現物を扱う必要がない。それは運営する側にとってはありがたい条件である。ウォレット管理をしなくていいのは業務リスク負担が極端に減る。

現物市場と先物市場との理論上の価格差は金利である。例えばBTC/JPYを想定すれば、BTCのキャリーコストと円のキャリーコストの差がそれに相当する。外為証拠金取引で言えば、日々のスワップがそれにあたるが、その分が価格に織り込まれている点が違う。先物市場が成立するためには、その金利がある程度透明になっていて、それなりの流動性があり、そこにマーケットメイカーたちがリーチできることが望まれる。それがあって初めて、先物市場に流動性が生まれ育つことになるが、それを実現するにはまだ足りないものがある。

① ベンチマーク Benchmark

　まずは現物市場の流動性と多数乱立する交換所間のギャップである。現物市場のベンチマークは、Tradeblock社のXBXやCME等取引所のReference Priceがあるが、それらは対ドルである。単純にそれにUSD/JPYのレートを掛ければ対円のベンチマークは作ることができる。あとはそのベンチマークが実際の日本の多数の取引所のBTC/JPYのレートとどれくらい乖離しているかが気になるところである。私が観察する限りではそこそこのトラッキングエラーがあるように思う。それ自体はアビトラする人からすればフリーランチなのでおいしいのだろうが、それはそれ、ベンチマークはベンチマークである。　

② 金利市場（貸借）Lending market

　かなりレンディング（貸し借りの）市場は育ってきている。対ドルの市場はいくつもある。海外の取引所の大手は大体手掛けている。やり方は2通りで、取引所自体が客の持つ現物を借りてくれる店頭と、客同士で貸し借りをする仲介（媒介）のモデルである。前者について、個人は取引所に対する信用リスクを負う。後者は個人同士のリスクを負う。見たところBTCのドルベースの金利は年利で８％ぐらいだろうか。少し古いかもしれない。なぜ８％が出てくるのか、そのフェアヴァリューの求め方は興味が尽きないが、それは置いといて、とにかく大体年利８％ぐらいであるとして、今の円金利が０．５％ぐらいとすれば理論的な先物価格は計算できる。その値を中心にして、あとは需給で上下するのだろう。日本の交換所もだいぶあちこちでレンディングサービスが始まりだした。あとはこれらの流動性が増えかつ均質になる発展が望まれる。

③ 先物市場と並行したOTCのフォワードマーケット Forward Market

　インターバンクFX市場のようにフォワードマーケットが存在してくれているとよりありがたいのだが、これはまだまだこれからだろう。実際今はそれほどの需要があるわけでもない。

④ 為替スワップ Currency Swap

　現物が足りないけど、買いたくはない。円を担保に差し出して買い戻しレートを固定した一定期間の貸借をしたいという需要はすでにあり、知る限り海外の大手（クジラやイルカたち）はOTCでやっている。こうした仮想通における商品、市場の発展は、為替等の金融商品のそれと何ら変わらない。単にまだ原始的なレベルにあるというだけである。この辺の知識や経験は銀行、金融機関の市場部門で活躍した人たちのノウハウが入れば特段難しいことではない。そのための契約書のひな形などいくらでもある（しかしそれを経験のない者が最初から作るのは無理がある。そう考えれば彼らのノウハウは貴重である）。あとはそれと仮想通貨特有の決済方法を親和させるシステムが安定的にかつ安全に運用できるようになれば技術的には解決する。加えていえばそれに法的対応と財務会計的対応（税務含めて）がうまくはまれば完璧になる。

⑤ トラディショナル連中の参入 Traditional Financials marching into crypto fields

　海外の大手にはゴールドマンサックス等の伝統的金融機関が資本参加して乗り込んできている。彼らがそうしたノウハウを伝授していることは想像に難くない。その結果の一部はすでにちらちら見えてきている。日本では証券会社がひとつ買ったが、銀行系は“まだ”である。日本の投資銀行系はそこまでアグレッシブなカルチャーをもっているイメージはない。信託系はこれから仮想通貨の信託ビジネスとして参入してくるだろうが、欧米に比べて遅い。

こうした金融の基本的な市場インフラが整えば、業者が抱える資産に対するヘッジも難なくできるようになる。やるべきこと（ゴール）はわかっている。あとは道筋とゴールに向かう時間の問題に見える。

⑥ 具体的ヘッジ Hedge in Practice

とりあえず、今現在資産を抱えてしまっている業者がその市場リスク（値洗いリスク）をヘッジするには、CMEあたりでヘッジして、そこで生まれる為替（USD/JPY）も同時にヘッジするという方法で対応は可能である。

さいごに目線は変わるが、仮想通貨交換業者として、そうした仮想通貨資産の簿価計算はどうしているのだろう。証券業でいう「トレーディング損益」に含めるのか、含めるとしたらその計算方法はどうしているのか。例えば差額をトレーディング損益に入れるのは構わないが、残った資産残高は棚卸資産として計上するだろう。その時の簿価計算方式は総平均か移動平均かあるいは別の何かか。すでに証券業協会とかで財務会計上のルールは決まっているのだろうか。まだ調べていないのでだれか知っている人は教えてほしい。

各国から取引所の代表、ファンドの代表、技術の代表、研究者の代表といった人たちが登壇し、ピンで、あるいは4人ぐらいのパネル形式でいろんな視点からの演説や議論が行われた。いわゆるクジラ(Whale※)と呼ばれるような大きな取引をOTCでしている連中（FXでいうところのインターバンクの上位、Institutional Marketと呼んでいる）や、ICOビジネスで成功している人たち、あるいはICOをさせるビジネスを成功させている人たちといった派生ビジネスモデルを始めている人たちのプレゼンテーション、交流、さらにB2B市場のOTC専用の取引プラットフォームを開発して売り出している会社のそれを見て回るのは面白かった。また、もう少し学術的な側面から研究する人の話もかなり興味深かった。

■仮想通貨 VS 暗号通貨

　ところで、TOKEN2049とは直接関係ないものの、彼らと話すときに感じたことで、すこし脱線する。

我々日本人が「仮想通貨」と呼ぶ概念の英語は”Cryptocurrency”なのだろうが、Cryptocurrencyを直訳すれば「暗号通貨」になる。「仮想通貨」を直訳するなら”Virtual Currency”になるだろう。Virtualとは、「事実上の」とか「実際の」という意味がある反面(光学的に)「虚像の」という意味もある。システムの世界では「仮想マシン」とか「仮想現実」でVirtualは使われるので後者の意味で用いられる。

個人的にはCryptocurrencyを「仮想通貨」と訳したことに大きな齟齬があったのではないかとも思っている。これを「暗号通貨」と最初から呼んでいたら今のような投機的な市場まで育ったのだろうか。英語でcryptocurrencyというときの彼らの発想は明らかに日本語の「暗号」を意識していると感じたのでちょっとこの話をさせていただいた。

本来私たちが扱っている仮想通貨はむしろ”Digital asset”と呼ぶ方が妥当ではないかと思っている。和訳すれば「電子的資産」ということになる。いったい誰がどこから「仮想通貨」で始めてしまったのだろう。通貨とは何かという定義によるのだろうが、あくまでも実体経済における価値と価値、あるいは価値と物の交換に使えてこその通貨であるとした場合、仮想通貨はまだ通貨の地位を勝ち得ているとはいえず、しかし一方では資産としての機能やユーティリティとしての機能はかなり発揮しだしていると言えるのではないか（※）。現段階の日本において、私の眼にはDigital Assetとしての側面のほうが強い。

さてなんにせよ、投資家はこれを使って結局富(Wealth)や価値(Value)をどう保持し、移動させるかにこだわっているのであって、それが資産か通貨かといった定義や、分散か集中かという議論も手段であって最終目的ではないと思われる。それらは規制当局、法律家、会計士たちにとっては大きな問題であるけれど、投資家にとっては結局ボラティリティだけが関心事となる。集中か分散かも投資家にとってはさほどの重要性はない。あるとすればそれはKYCを逃れたい輩だけにあるこだわりであり、コインチェック事件のような事故に会えば人々は規制当局への風当たりを強くする。そうなるとボラティリティよりも安全性に目線が動く。安全性やそれを担保すべき規制の概念は集中によって本来もたらされるものであり、人は都合のいい時に分散に賛成したり、集中に賛成したりするのは当然だが、それらを客観的に見つめる連中がこの世界の将来を担っていくのだろう。

■トラストレス

　価値の所有者が移転するとき必ず信用(トラスト)のハードルを越えなくてはならない。それは仮想だろうが現実だろうが同じである。分散化（Decentralization）によってもたらされるトラストレスな価値交換も異種Blockchain standard通貨間の壁をAirswapやAtomicswap技術が乗り越えようとしている。すでにDEXは始まっている。ただ、そこにはまだ法定通貨は入っていない。

しかし、現在米ドルだけで試される法定通貨ペグ仮想通貨(USDTやtrueUSD)がもっと普及し各国の通貨が仮想通貨とペグするようになれば、あるいは国家の通貨そのものを仮想通貨に置き換える実験も進んでいるが、そうなればそうした問題も法定通貨側から擦り寄る形で解決への道のりは短くなる。これができない理由はいくらでも想像つくが、歴史は常にリスクに立ち向かう者の中から勝者を選び、既得権益にしがみついたり、コストに執着したりする者を市場から排除してきていることはAmazon vs. Barnes & NoblesやApple vs. Blackberryを例に挙げるまでもないだろう。

■コンベンション

話をコンベンションにもどす。すべてのテーマを聞いたわけではないのだが、いくつか印象的だったものをサマリーする。

ToraとKeneticは共同でCaspianというシステム開発会社を立ち上げ、プロ向けのOTC仮想通貨取引プラットフォームを開発している。ブースはあったがまだβだった。とはいえ画面はすでにできていた。もろプロのファンドが使うようなプラットフォームである。Toraがいるのだから当然そうだろう。日本にも支店を出した。仮想通貨ファンドが269も立ち上がっているのだから、かれらはすべてこのプラットフォームの潜在顧客となる。

ちなみに先日私が勤める会社がプレスリリースしたJVの会社が作っているのもこれと同様の取引システム（言ってみれば海洋哺乳類用の仮想通貨取引・リスクマネジメントシステム）なので、彼らとはそこそこ競合することになる。

TradelizeはICOで個人投資家向けの取引システムをオムニバス口座で展開しようとしている。これは個人がここに口座を開けばプラットフォーム上にAPIでつながる世界中の取引所でこの会社の口座を経由して取引ができる。当然このモデルは今の日本でやれるわけないと思ったが、その便利さは垂涎ものである。私は米国非居住者だからGDAXに口座が開けない。でもこれなら取引できる。おまけにアビトラやCopy Tradeの機能までついている。あとはそれを使う投資家がこの会社を信用できるかどうかだけになる。金を預けた会社の経営状況が知りたくても公開企業でないためにわからないとやっぱり怖い。ましてやその国籍がどこかの海の真ん中の小島だったりすると余計に不安になる。

■印象的だった言葉。

ノートの取り方も英和訳も雑なので、誰が言ったかは割愛させていただいて、（）は私の解釈。

• 仮想通貨取引を禁止する国家のいう「禁止」とは、つまり「無関係になる」という意味である。いくら禁止しても人が仮想通貨を持つことを止められないのだから「禁止」はできない。だとするなら、果たして禁止は国家にとって有益だろうか。
• ここは5年もあれば業界のアイコンとして君臨する世界である。（バイナンスは立ち上げて半年で世界一の取引高になった）
• 速攻ファンディングの世界、シリコンバレーモデルはすでに負け組だ。
• どこの中央銀行もプライベートバンクもブロックチェイン技術者を探している。
• 政府が仮想通貨を発行すれば民間銀行システムを破壊するだろう。（リトアニアは大丈夫だろうか）
• これからの若い世代は、何が偽物（scam）で、何が本物かを見極めながら将来の価値保存(The future savings)としてトークンを手に入れていくだろう。
• 銀行が抱えるクレジットリスク、システミックリスクは明瞭ではない。（いくらCVAやらなんやらで計量化してもそれが正しく本来のリスクを映し出していると言えるのか、と理解する）
• BTCが1,000ドルを割ると、ああビットコインは死んだという人。彼は仮想通貨の一面しか見ていない。これはそもそも投機のために生まれたものではない。
• 現在世の中には226ものクリプトファンドがある。（ほとんどがbulls**tという人が多い。投資家から資金を巻き上げるための客寄せパンダ的に”crypto-fund”と名乗るだけのことという人がいる。当然トレードヒストリーはないのだから投資する側も賭けになる）
• 仮想通貨事業者には株主とトークンホルダーがいる。株主は利潤を、リターンを求める。事業者は利潤追求を目的とする。しかし本来トークンインフラは公共サービスを担う存在であるべきではないのか。株主のニーズとトークンホルダーのそれは同じか、違うのか。違うなら何が違うのか。ユーティリティトークンは実際にユーティリティを提供しなくてはならない。証券トークンは実際に約束した利益をもたらさなくてはならない。金(カネ)が先で経済(Economics)が後という考えはよくない考えだ。

■トラストレスなトラステッド

　スピーカーにはいろんな分野の人がいた。すべてが仮想通貨で儲けられればなんでもやってやろうという人ばかりではなく、客観的にかつ純粋にこの新たな技術を世界的なインフラとして社会貢献できる形で発展させたいという人もいた。それを象徴するキーワードはやはり「トラストレス」なのだろう。ときに分散化という言葉も同義で使われる。現在の金融業界はトラストフルである。しかしこのトラストはリーマンショックによってNot always trustableということをいやというほど思い知らされた。そうなると何を信じるのかというテーマが生まれる。その究極が、取引一つ一つをすべて透明化することと、トランザクションをダイレクトに（P2Pで）完結させ、第三者を介在させないこととなる。トラストレスで価値を移動させること。そして価値の交換がある場合はその交換レート、交換行為そのものが透明であること。

ここでいうトラストレスとは信用が不要という意味ではない。信用をコントロールする集中的主体が不要であるという意味になると受け止めている。なぜなら一つ一つのトランザクションはブロックチェイン上にProof of Work等のProofによってトラストされるからである。言い換えればCentralized Trust からDecentralized Trustになろうとしていると理解できる。それで仮にトラストの問題が解決したとしても、KYCの問題は残る。アドレスの所有者が透明でないことと、逆にそのアドレスの残高が公開されるということである。このあたりの短所にチャレンジする技術はこれからも続々と現れるのだろう。

普段ネット上にあふれる多くのクリプトニュース、各国当局の規制についてのレポート、ホワイトペーパー、実証実験の研究報告書といった文章を読んでいると当然疲れる。たまにこういう場所に行ってそういう文章を書いている人たちと直接話をするのは刺激的だ。本当に価値がある情報はそう簡単にネットに流れない。こういう場所で口から口へと伝えられていく。

壇上で演説する彼らや、ロビーや中庭で直接会話をする彼らの高い熱を浴びるのはやる気を起こさせるにはもってこいの栄養ドリンクである。

一方、今回香港という近い場所で、どれくらい日本人が来ているかと思ったが、ほとんどいなかったのはすこし寂しかった。壇上で演説するコイン（QUOINE）の栢森さんとあと数名を見たぐらいである。

コンベンションもバブル気味で質を選んで行かないと時間とカネの無駄になるが、私の問題はその質を目利きできる技量を備えるにはどうすればいいかという矛盾である。とはいえ、こうした国際的な舞台で活躍する日本人がもっともっと増えてほしいと願う。